黑桃花 -
2022年全球市场的第一大主线莫过于通胀。尽管全球主要经济体经济修复速度大不相同、疫情修复身位有所错开，但或多或少地都面临着通胀的冲击：美国面临着来自爆发式需求的通胀；中国面临着上游物价高企、下游需求不足，终端利润压缩的结构性通胀；欧洲面临着地缘政治牵动的输入型通胀。
众所周知，通胀不仅是债市的杀手，也会明显放大股市波动，全球股市自俄乌战争以来表现较为疲软，通胀之下、尤其是滞胀之下的投资显得尤为困难。但并不是无解，以“胀”之名，我们还有很多出路。（注意，本文内容多针对严重通胀阶段配置思路，不代表通胀回落后长期配置方向）。
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商品是通胀主线下最明确的配置方向。从历史来看，仅仅由供给造成的通胀持续时间不会太长。大规模的全球性通胀往往是极端供给和需求环境的结合。例如1990年海湾战争期间，油价虽然快速上升。但1991 年 1 月，国际能源署启动应急投储，快速增产，全球油价迅速稳定。而本轮情形有所不同，地缘风险造成油价急剧推升，但撇除掉这个因素来看，全球经济复苏下需求依然坚挺。后期供给风险释放后，油价中枢或有所回落，但是供需缺口仍然支持其维持在相对高位。
图1：历史上WTI原油价格高企成因各不相同
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数据来源：美联储、五矿信托
应对高企的商品价格，最直观、有效的资产便是商品，最有效的策略便是商品CTA策略。但CTA策略并不能无脑配置，今年站在全球“胀”的中后段，对商品策略的选择也需更加审慎。长趋势的策略在“胀”的中段是特别舒适的，它能最大程度地捕捉上涨收益。但应对价格高位回落或震荡回落行情则适应性较弱。对于投资者来说，商品CTA策略是通胀阶段的绝佳选择，但当下不宜过于激进，多周期、复合类的CTA策略能更好地适应从“胀”到“震”到“落”的趋势变化。
图2：通胀严重阶段 商品CTA策略表现较好
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数据来源：朝阳永续策略精选典型指数、五矿信托
以2015年6月26日为基期折为1计算
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股市思路1：
选择能获益于涨价的板块
DCF和DDM估值模型之下，通胀的提升主要通过影响分母折现率来负面影响股票的估值。由于我国制造业处在全球的供给侧， 在产业链结构上处在偏中游位置，部分行业同时具备成长和周期属性，其估值并非完全参考DCF模型，上游涨价对其影响也并非完全是负面冲击。因而，即便在通胀压力较大阶段，依然有部分行业有望走出超额表现。
根据2017年最新的国家统计局投入产出表，我们测算了149个行业对各大商品合计的完全消耗系数（完全消耗系数越高，对投入的全部依赖越大）。可以发现，上游涨价对成本影响最大的为原材料制造行业、化工行业、客运行业等；冲击较少的为金融服务、房地产等行业。
图3：完全消耗系数排行前10和后10行业
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数据来源：统计局、五矿信托
因而在通胀阶段的股市配置，应侧重于完全消耗系数较低行业或者完全消耗系数较高但向下游具有较大成本转移能力的行业。我们通过分析PPI和CPI与申万一级行业利润率的历史关系，可以发现我国股市与PPI（上游价格）正相关的行业较多，也印证了A股整体周期性较浓的特征，这也是为什么我国股市长期来看波动显著大于美股的原因。部分行业虽然有较高的完全消耗系数（例如部分上游冶炼行业、交运），但由于能向下游传导涨价，所以依然能够受益于上游涨价。综合来看，我们维持在2022年年度策略中的观点，在上游价格高企阶段，我们推荐配置行业利润率与PPI正相关的行业；在下游价格上升阶段，我们推荐配置利润率与CPI更相关的行业。中国此轮正从上游涨价逻辑开始缓慢向下游传导，能否顺利传导的关键在于消费和猪价的复苏。如若传导路径打通，A股投资逻辑将从右下角逐步向左上角迁移。
图4：申万一级行业利润率与
上游下游价格的相关性
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数据来源：Wind、五矿信托
股市思路2：
选择能获益于全球需求复苏的出口行业
本轮通胀本质是全球范围内的供应链瓶颈所致，背后反映了发达国家磅礴的需求复苏。对于美国而言，即便在页岩油革命之后从原油的净进口国变成出口国，上升的成本压力依然对其形成很大困扰。从图5可以看出，美国当前汽车库存水平处在历史极低位置，订单库存与客户库存轧差较大，生产跟不上订单的速度。当下较低的库存水平牵引下的补库存需求能持续支撑出口订单。
图5：美国制造业库存缺口依然较大
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数据来源：Wind、五矿信托
而美国2月CPI同比飙升7.9%，创下1982年6月以来最高。越是夸张的通胀数据越是从侧面反映着美国的供给缺口，则越是需要降低进口成本。对于美国而言，即便对中国是高度警惕的，但在某些供应链环节中国依然无法替代。我们在去年底的策略报告就提出了今年A股的一大主线——潜在的关税豁免之下利好的出口型行业。而这一猜测在当下得到了证实，3月23日，美国贸易代表办公室宣布，将恢复352项自中国进口商品的加征关税豁免。虽然种类较2020年到期的549种有所收缩，但重新豁免本身也是其缓解供应链燃眉之急的体现。未来美国订单需求支撑下我国外贸可能不会像年初各大机构预测的那么差。同样，部分之前超跌的行业及中国对美出口占比较大行业也有较好的反弹动能，根据HS分类，我们统计了2018年至2021年10月以来中国出口美国占比最高的类别，位列前列的有电机及电气设备、家具、汽车零部件、塑料制品、钢铁制品等。对应申万行业主要分布在电子、电气设备、家用电器、轻工制造及汽车。
表1：2018年至2021年10月以来
中国出口美国占比最高的类别
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数据来源：Wind、五矿信托
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在境外，除了股票、固定收益债券、商品期货以外还有很多多种多样的金融工具可供配置。在全球通胀上行阶段，普通的固定收益债券是难以有好的表现的。但是通胀保护债券（TIPS）和浮动利率产品（举例：Libor加点）能很好地适应利率上行的过程。不管是由于通胀导致的利率上行还是后期加息带来的实际利率上行，都能消化负面的影响。因而对于我们的启示在于，跨境的配置同样重要，没有能够适应所有经济周期的资产，但是有能够带领穿越经济周期的资产配置方案。
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很多人理解黄金的配置价值在于能抗通胀，但这种假设的前提其实是基于通胀挤压了实际利率。如若利率结构当中通胀与实际利率同步上行，黄金不一定有很好地表现。
图6：黄金与美元实际利率呈现负相关关系
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数据来源：Wind、五矿信托
在加息周期当中，美国实际利率倾向于先下后上。初期受制于通胀压力，趋于下行，而后由于货币政策转向和经济复苏，实际利率上行。参考2015-2018年美联储加息节奏，在2015年第一次试探性加息，1年之后才在2016年末第二次加息。整个2016年区间，美国上半年通胀上行实际利率下行，下半年通胀和实际利率一齐上行。而金价则反向跟随实际利率先上后下。
图7:2016年美国通胀与实际利率
对金价走势的影响
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数据来源：Wind、五矿信托
当下美国高企的通胀依然压制实际利率，但后期随着地缘冲突逐步缓和，美国加息周期迅速开启，实际利率有望缓慢上行。3月8日以来，美国10年期实际利率已经从-1.04%上升到最高-0.53%附近。但不排除阶段性冲击下实际利率还有波动。短期黄金或维持震荡走势，中期实际利率回升后，金价有望顺流而下。
2022年是一个极其复杂的年份，政策上左右为难，面临着短期燃眉之急和长期战略转型的抉择；美林时钟转成了电风扇，在滞胀、衰退和复苏间不断摇摆。投资者难以找出一个有绝对确定性的资产、板块甚至方向。也正是因为我们处在这样一个时刻，资产配置才显得尤为重要。试想，如果债券缺席了组合，在去年四季度的环保限产、股市回调中你会难以抵抗波动；如果没有配置商品，在2022年一季度的股债双杀行情中会显得有些手足无措；而如果没有配置权益，或许之后你将无法分享经济反弹的胜利果实。滞胀的确是大家当下最大的担忧所在，但滞胀并非无解，相信科学的资产配置能带领你找到答案。