《李国飞：价值投资的三个维度（三万字演讲全文）》是很多投资者都阅读过的文章，干货满满，广为流传。在阅读的过程中，以后视镜的角度看，我发现自己的投资认知和李国飞有很多不同，这里我把演讲的精华部分以及自己的观点做个记录。 好公司的判断有三个维度：护城河、进化力和熵减力。 一、护城河 To C的公司更容易成为巨无霸，研究To C的公司比研究To B公司也容易得多，因为能够亲自体验。To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源（长江电力），而To B公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司，一步没跟上可能就出局了。如果一定要投资To B的公司，应该投资业务简单，具有垄断性质的公司（中国神华）。 在资源、 科技 、土地、资本和劳动力组成的生产要素系统中， 科技 的作用越来越突出，高 科技 公司市值在暴增，资源类的公司业绩下滑较大。我看好互联网公司、金融公司和消费公司这三类企业。 互联网企业的护城河在于转移成本非常高和网络效应（以及带来的规模效应）。金融公司的护城河在于牌照、综合金融对于客户的粘性。消费类企业的护城河在于品牌、消费惯性，能够带来精神的满足，带来“上瘾”是产品力的极致。 李国飞认为护城河的检验标尺是提价权，我不认同，沃尔玛的低价也是公司的护城河。我认为提价权是品牌的标尺，品牌的基本属性有两个：知名度和美誉度。其核心在于为股东带来超额收益。一个没人知道的商标肯定不能算作品牌，但是一个众所周知但是大家印象很差，也不能算品牌，比如乐视电视、三鹿奶粉等。作为商誉的一部分，品牌真正的价值在于创造利润，否则就不能称之为品牌，只是一个普通的标识而已。 二、进化力 这个方面我觉得有更好的理论来解释，我在公众号文章《举国体制下 科技 行业迎来超强风口，华夏 科技 龙头基金值得关注》讲到基金经理刘平根据企业的生命周期创造现金流分布将公司分成四大类：项目型，产品型，平台型，生态型。她认为项目公司是一个初级形态，产品型公司容易出现超级牛股，产品公司能变成平台公司千里挑一（制造业的终极），最终能够进化为生态型公司的万里挑一（服务业才有可能）。 平台型公司往往具备较强壁垒和可延展性，是制造业的最终形态，其本质是一系列项目和产品型公司的集合。服务业发展到后期会出现生态型公司，生态型公司的壁垒极高，成长性也很好，特点鲜明：一次获客，永久销售，不断交叉销售，并且可以生态赋能。生态型公司一般只出来于服务业，是最稀缺的资产。 李国飞看到的企业进化论其实是一个企业在不同阶段的表现，一个企业从萌芽期成长到稳定发展期是很不容易的，大量的公司在四个阶段中都会中断进化。 我也不认同李国飞把关于世界无中心、无我、分布式的理论套用在互联网企业的认知上，他说明自己观点的案例：以腾讯为例，它最早做的是即时通讯QQ，很快就达到了几亿用户，他们有玩 游戏 的这种需求，QQ 游戏 应运而生，几亿人有 情感 倾述的需求，涌现出了QQ空间，有看新闻的需求，涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起，微信横空出世，真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信支付，紧接着就有了理财的需求，于是涌现出了理财通，2017年小程序正式发布，我觉得是微信非常重大的一次进化，它连接的能力因此有了质的飞跃。我认为不管是腾讯、阿里巴巴、百度、中国平安，所有的生态型公司都是“形散神不散”，中心化非常强，而且互联网企业的核心就是流量，把握流量的核心就是接口。 我认为的进化力是互联网企业获取流量的能力，打造超级产品的能力，有了这样的能力后，很快就会枝繁叶茂，绿树成荫。两种能力二缺一，都将是失败品。 李国飞举例说明的盒马目前看并不如意，原因是没有流量的自造能力，过于依赖流量导入，流量进去之后没有超级产品去利用流量、沉淀流量、升级流量，并没有提供高价值的独特价值，也没有办法对对手保持高压。 李国飞说中国平安不是互联网企业，而是一家金融企业，我也不认同，中国平安有5.6亿互联网用户，仅次于腾讯和阿里巴巴，比美团都多，怎么能说它不是互联网企业呢？互联网的核心是数据，中国平安的数据化经营能力、数据处理能力是世界顶尖水平，这样的企业难道不是互联网企业？ 我认为李国飞用进化力去看公司并没有抓住要点，他看到的现象不过是不同的企业形态罢了。 关于腾讯和阿里的公司构架，腾讯的“诸侯制”是因为其本身流量充沛，但是不能盈利，需要去赋能，公司主要把握住核心流量接口即可，阿里的“郡县制”是因为其流量粘性不足且面临有力竞争，但是自身盈利能力强，需要去汇集流量，把流量接口的流量导入即可。而在数据和互联网时代，数据打通，算法为核，这应该是共识，腾讯的各大BG保持数据和业务独立并不是明智的选择。 三、熵减力 什么是熵，熵是热力学第二定律的概念，用于度量系统的混乱程度。大自然任何时候都是高温向低温转移，在一个封闭系统里，随着时间增长，其温差必然降低，其熵必然增加，系统从井然有序走向混乱无序，最终温差为零，系统退化到毫无生机、死气沉沉的状态（被称为熵死）。这个定律意味着自然界一切事物的发展规律都是从井然有序走向混乱无序，最终灭亡。 有没有可能避免熵死呢？有，就是建立耗散结构，耗散结构是一个远离平衡的开放系统，通过不断与外界进行物质和能量交换，熵会减少（也就是“熵减”），系统从而从无序状态转变为有序状态，这种新的有序结构就是耗散结构。这种结构有三个主要特征，一是远离平衡，二是开放，三是非线性发展，非线性发展是指系统的发展不是平滑的，有时候会出现突变性的进化或者崩溃，成长曲线因此会变得阶段性非常陡峭。 这个世界总的趋势是熵增，但是人为创造一个熵减的小环境，在这个小环境里可以一定程度逆生长，保持活力。 李国飞认为要把公司打造成一个耗散型组织，要做到以下三点： 1、促使公司远离平衡; 2、促使公司更加开放; 3、集中资源发力突变性机会,从而让公司的成长曲线变得陡峭。这是指管理层对未来要有预见性，一旦觉察重大的机遇爆发点，要敢于集中资源出击，促进公司突变式的发展。 这三点，我称之为熵减三法则。（点评：熵减力的建立极度依赖管理层，我们又回到了船与船手的问题了，一家拥有卓越管理层的公司是伟大的，但是人会变，人会出错，集中资源发力也意味着巨大的风险，无数公司因为走错一步而掉入深渊，不可不察） 在实践中李国飞认为公司要不断开拓新业务， （点评：这样真的好吗？李国飞全部用成功者作为案例，会不会是幸存者偏差？这些成功者之所以成功真的是因为其不断地新业务吗？或许只是一种伴生现象） 李国飞还批评腾讯在3Q大战之后的克制，认为毫无必要，这是典型的不懂商业，不懂政治，我认为腾讯如果没有过去的克制，固然能迅速发展，但是也为企业埋下巨大的隐患，很可能昙花一现，展现力量固然重要，克制欲望才是关键。 历史 上太多的公司因为不懂的克制而昙花一现。 李国飞一方面称赞腾讯的“诸侯制”，一方面对其投资板块不做控股极力反对，我实在想不通一个人竟然有如此自相矛盾的思想。 在实践中李国飞认为公司要加大技术研发，以新技术取代旧技术。 在实践中李国飞认为内部赛马机制，鼓励内部竞争。 在实践中李国飞认为要内部整合，打破公司业务稳定性，以适应公司战略的调整。 （点评：我认为如果一家公司经常战略调整，要不是外部环境变化太快，要不是公司的战略根本不是战略） 关于两种公司机制的比较，李国飞认为“郡县制”非常有利于公司活力的提升，这种组织制度核心就是“不稳定”。腾讯的“诸侯制”核心就是“稳定”，在互联网流量红利尤其是移动互联网流量红利狂飙的时期，社交、 游戏 和电商领域发展都极为迅猛，好机会很多，双方员工都非常努力，这两种业务模式表现都非常好。但到了今天，容易赚大钱的好活基本没有了，阿里这种不稳定的模式逼得各级管理层还有员工还得拼命折腾，但腾讯这种稳定的模式就容易让人松懈下来，公司的活力就会丧失。（大家怎么看待这个问题？） 从全文来看，李国飞是一个进攻性特别强的人，崇拜强者，对华为和阿里的强权公司治理，狼性文化非常认可，高频率引用这两个公司作为案例说明自己的观点。 但我认为有失偏颇，一个成功者，各方面看都是成功的。即使有一些做的很不好的地方也有可能被认为对公司的成功做出了巨大的贡献。幸存者偏差和伴生现象会极大误导投资者的判断，我认为李国飞可以做总经理，负责执行，做董事长负责战略，一家公司是要倒霉的。 写到这里，忍不住翻出了其《全面反思腾讯的战略》，网上的讨论很多，争议也很大，大家可以看看。 李国飞的名气很大，这篇演讲文章也很出名，我本来想用读书笔记的形式把精华内容挑出来和大家分享，买想到越读越觉得“道不同不相为谋”，文章题目一改再改，从精华版变成点评版，再变成了“批判版”，带着疑问读文章，不搞崇拜，是我一直以来的原则。 当然，本文也是我的一家之言，欢迎大家批评指正。 我的微信公众号：股海沉思，欢迎关注，一起聊投资。
